Detalle de las Distribuciones de VC: ¿Quién se queda con el dinero en una inversión en una Startup?

“El Capital Riesgo consiste en capturar valor entre la fase de inicio y la fase de empresa pública” — Fred Wilson, Union Square Ventures

Todos los fondos de Capital Riesgo buscan que las empresas de su cartera tengan un evento de liquidez para poder percibir los rendimientos reales de sus carteras. Los inversores de los fondos de capital riesgo, los Limited Partners, son conscientes del horizonte de vida de sus inversiones, ya que en un fondo medio el periodo de salidas se produce entre el año 5 y el 10 del vehículo de inversión, y generalmente buscan rentabilidades superiores a la media del sector, y preferiblemente en el primer cuartil. Por lo general, los socios comanditarios esperan un rendimiento de su inversión de 3 veces el capital comprometido (Cash on Cash) y una tasa interna de rendimiento de al menos el 25% al cabo de 10 años, para considerar que su inversión ha tenido éxito.

Diferentes tipos de distribuciones
A pesar de que estos rendimientos son muy atractivos para los inversores, a veces los LP’s no están del todo satisfechos en el momento de recibir las distribuciones, porque a pesar de que el capital que se compromete al principio de la vida del fondo es en efectivo, las distribuciones a los Socios Limitados pueden realizarse a través de efectivo o acciones. Las distribuciones en efectivo se llevan a cabo cuando la startup paga dividendos a los fondos de Capital Riesgo, tiene un evento de liquidez a través de una M&A, cuando el fondo de Capital Riesgo vende su participación en el mercado secundario, o cuando la startup cotiza en bolsa y el VC vende posteriormente sus acciones para hacer distribuciones en efectivo.

El pago de dividendos de una startup a sus inversores es algo atípico; sin embargo, cuando los fondos de Capital Riesgo participan a lo largo del crecimiento de la startup, pueden aplicar estrategias de recapitalización y pago de dividendos para reducir el riesgo de la inversión y aumentar su rentabilidad efectiva. Las fusiones y adquisiciones son la estrategia de salida preferida por los inversores. Un comprador financiero estratégico suele adquirir todas las acciones del objetivo, para ello, la mayoría de los inversores debe dar su voto afirmativo para llevar a cabo esta transacción.

En otras ocasiones, los inversores que entran en las fases más tempranas de las startups y consiguen una rentabilidad importante, participan en el mercado secundario para asegurar sus beneficios, vendiendo parte o la totalidad de su participación a otros inversores con una visión diferente del riesgo y del horizonte de inversión. Tras alcanzar un récord de 85.000 millones de dólares en 2019, el volumen del mercado secundario se redujo a 61.000 millones de dólares en 2020, lo que supone un descenso del 27,7% interanual. La OPV es otra de las estrategias de salida preferidas por los emprendedores, ya que cotizan la empresa en un mercado público proporcionando liquidez a los inversores con la oportunidad de tener una salida parcial o total, y la posibilidad de retener una participación con visión a largo plazo. En 2020 se produjeron 480 salidas a bolsa en el mercado bursátil estadounidense, un récord histórico y un 106% más que el número de salidas a bolsa en 2019, que fue de 232.

Distribuciones en efectivo
Normalmente, las distribuciones en efectivo son el mecanismo preferido por los gestores de fondos y los socios comanditarios, ya que proporciona liquidez inmediata a los inversores. Además, la valoración de la startup está definida, lo que simplifica los cálculos de la rentabilidad financiera de la inversión y el carry ganado por el gestor del fondo.

Algunos de los inconvenientes de recibir la distribución del cash out podrían ser las posibles pérdidas cuando se deja de ganar más por una posible revalorización de la inversión. Cuando la salida es muy temprana en el ciclo de inversión del fondo, se corre el riesgo de no poder reinvertir este capital o, de reinvertirlo con una rentabilidad menor.

Distribuciones de acciones
Otro tipo de salida puede ser la distribución a través de acciones. Entre el 25% y el 33% de las distribuciones en el Capital Riesgo se realizan en estos términos (Dan Primack, 2011). Esta condición se da cuando hay una salida a bolsa y los fondos de Capital Riesgo, tras el periodo de lock-up, distribuyen las acciones a sus Socios Limitados. Otra forma de salida es a través del popular SPAC; esto es, un vehículo capitalizado que cotiza en bolsa que adquiere una startup, realiza una fusión inversa, y de esta forma la startup cotiza en bolsa. Tienen la posibilidad de venderlas en el mercado secundario o de mantener su posición a la espera de la revalorización del capital. A veces, las operaciones de fusión y adquisición no son en efectivo, sino en bolsa, lo que podría llevar a los gestores de fondos a distribuir acciones a sus LP.

Una de las ventajas de esta estrategia es que permite a los LPs tener una potencial revalorización del capital y un mayor rendimiento de su inversión. Sin embargo, también está expuesta al deterioro de la startup y a una potencial depreciación del precio de la acción, como ocurrió con los inversores que recibieron acciones de WeWork. Otra desventaja de las distribuciones de acciones es la dificultad de calcular el carry para el GP, por lo que se considera una media móvil de 5 a 15 días después de la cotización inicial para protegerse de la potencial volatilidad de la acción los primeros días de cotización.

Los mecanismos de salida de las empresas son variados, y cada uno de ellos influye de manera diferente en la forma en que los gestores de fondos distribuyen las plusvalías a sus inversores. Sin embargo, los gestores siempre estarán motivados para maximizar el valor de su inversión, y para que los eventos de liquidez favorezcan los intereses de todos los involucrados en la sociedad.

Hector Shibata. Director of Investments & Portfolio at ACV a global Corporate Venture Capital (CVC) fund and Adjunct Professor for Entrepreneurial Finance.

Gonzalo Soriano. VC Investor at ACV.

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